AI 支出のブルは規制緩和の入り口へ

まず、あなたのいくつかの質問に直接お答えします。

この記事は3つの軸で読むことができる。北米大手には成長の糸口がないわけではなく、重い設備投資で次のカーブに賭けていること。プログラミングは現時点で最も収益化しやすいAIアプリケーションであること。智譜とMiniMaxの核心的な問題はストーリーの有無ではなく、バリュエーションとロック解除後の供給を市場が吸収できるかどうかである。

北米の大企業の旧来の成長分野が限界効率の低下を迎える中、AIは数千億ドル規模の設備投資ストーリーを支えられる数少ない方向性として残った。クラウド、広告、検索、ソーシャル、eコマースは今もなお利益を上げているが、時価総額を引き続き高い倍率で評価し続けるには、次に十分な規模の成長曲線が必要となる。AIの特異な点は、それが新製品としても、クラウドコンピューティング、チップ、データセンター、電力、そしてエンタープライズソフトウェアの再投資サイクルとしても語ることができる点にある。

「設備投資ブル（Capex Bull）」という言い方には道理がある。現在最も高く評価されているのは、必ずしもすでに AI による純利益を上げている企業ではなく、巨大テック企業の設備投資の最前線で収益を得ている企業である。すなわち、GPU、ASIC、HBM、光モジュール、サーバー、スイッチ、データセンター、電力設備、クラウドリソースである。問題もまさにここにある。設備投資の伸びが最終的な収益の実現よりも速い場合、株式はまず狭い範囲のブル相場として上昇し、その後、調整局面で真のキャッシュフローを持つ企業のみが残る。

大手テック企業も資金的に余裕がなくなったのか？私の判断は、資金難になったのではなく、AI への投資額が大きすぎて、キャッシュフローが強い企業であってもバランスシートを最適化する必要が出てきた、ということです。ゴールドマン・サックスや JPMorgan などの機関は、近日のレポートやメディアでの転載において、2026 年の hyperscaler の設備投資額を 7,000 億ドルを超える規模と見積もっている。Axios も 6 月中旬に、Nvidia が大規模な債券融資のウィンドウに入ったと報じており、その背景には AI データセンターとサプライチェーンの債務融資が同時に拡大していることがある。潤沢なキャッシュと起債の継続は矛盾しない。これはむしろ一つのシグナルである。今回の上昇局面は資産軽量のインターネット株主導の牛市ではなく、資産集約型のバランスシート拡大局面である。

注：原文中的「hyperscaler」、“capex”、“Nvidia”、“Axios”、“balance sheet” 等保持原样未译。

投資家は換金を急いでいるのか？一部はその通りです。IPO、A+H上場、二級市場ロックアップ解禁、そしてM&Aは、いずれも一級市場の帳簿上の評価額を流動性に変換する経路です。特にZhipuやMiniMaxのような、上場後の流通株式数が極めて薄く、株価が指数への組入れや希少性によって押し上げられている銘柄については、解禁前後の核心は「会社が良いかどうか」という単純なものではなく、元々小さかった取引可能な供給が突然拡大し、市場が流動性プレミアムを再評価しなければならないという点にあります。

プログラミング赛道がなぜ白熱化するのか？理由は直接的です。「汎用AIが世界を変える」よりも早く有料化の意思が見えるからです。開発者は業務効率化に対して月額料金を支払う意欲があり、企業はコード、テスト、移行、セキュリティ監査のために座席を購入する意欲があります。Anthropicは以前の公式資金調達資料で、Claude Codeのランレート売上が25億ドルを超えたことを明らかにし、OpenAIもCodexを企業向けのコーディングエージェントとして構築し、2026年のGartner企業向けAIコーディングエージェントのマジッククアドラントにおいて、毎週400万人以上がCodexを使用していることを強調しています。これからの競争は単なるモデルスコアの比較だけでなく、リポジトリのコンテキスト、権限制御、CI/CD統合、企業コンプライアンス、推論コスト、安定性で競うことになります。

智譜（Zhipu）の香港株式時価総額は妥当か？2026年6月18日のYahoo Financeが返す 2513.HK の終値2094香港ドル、上場後の発行済み株式総数440,230,190株で大まかに計算すると、智譜の時価総額はおよそ9220億香港ドルである。¹ 2025年の同社売上高は7.243億元人民元である。為替換算を正確にしなくても、これは約1000倍のPSR（株価売上高倍率）の水準である。これは「やや高い」というレベルを超えており、非常に遠い将来の売上と利益でしか説明できない。智譜がモデル会社から中国のAIインフラプラットフォームに変わり、将来の売上が2桁規模で拡大すると信じない限り、現在の時価総額を今の財務諸表で支えるのは難しい。

資金調達データをまず縦長のテーブルに変換します。

私の判断は表の外に置いておく。OpenAI や Anthropic はもはや通常の SaaS 資金調達ではなく、インフラと入り口（ゲートウェイ）への資金調達である。Cursor が 600 億ドル規模の取引評価額に押し上げられたことは、プログラミングエージェントがツール競争から戦略的入り口競争へと移行したことを示している。Nvidia のようなサプライチェーンの中核企業も資金の期間（デュレーション）を長期化させ始めており、AI インフラの資金調達がますます資本市場におけるエンジニアリングの様相を帯びてきている。

Zhipu と MiniMax は別の問題を抱えている：二次市場は非常に高いフォワード・プラットフォーム・プレミアムを与えているが、彼らはさらに赤字、再資金調達、流通株式の拡大とロックアップ解除への対応に直面している。この表の意味は「すべての AI 企業が安全だ」ということではなく、資金調達がビジネスモデルの一部になっているということだ。資本が大きければ大きいほど、市場は 2 つの問いを突きつける：資金はこれからも流入し続けるのか、そしていつになったら売上がこれらの支出がサンクコストではないことを証明するのか。

プログラミングがまずキャッシュフローの入り口になる

以前は誰もが汎用AIを作りたがっていました。なぜなら、汎用AIの物語が最も壮大だからです。しかし後に気づいたのは、最も壮大な物語が最速の収益還元に繋がるとは限らないということです。C(Consumer)エンドのチャット製品はトラフィックがありますが、課金率、リテンション、計算コスト、競争による補助金などが厳しい状況にあります。汎用エンタープライズアシスタントは効率化を語れますが、デリバリサイクルと社内コンプライアンスが重すぎます。一方、プログラミングは異なります。ソフトウェアの生産ライン上に直接立っているのです。

開発者が毎月 20 ドル、100 ドル、200 ドルを追加で支払っても、数時間節約できるなら、それは簡単に納得できる。企業においても同様で、本当に地に足のついた使い方は「プログラマーを置き換える」というスローガンではなく、バグ修正、フレームワーク移行、テスト作成、コードレビュー、リファクタリング、社内ナレッジベースの連携、PR の作成といった場面だ。これらの場面には明確な作業対象、明確なビフォーアフターの比較、そして明確に料金を支払うユーザー層が存在する。

つまり、OpenAI と Anthropic の競争は、ますます三層の戦場のようになっていくでしょう。

第一層はモデルの能力である。誰がビッグコードベース、長コンテキスト、複数ファイルの変更をより安定的に読み取れるか、それがアドバンテージとなる。

第二層はエンジニアリングのラッパーです。Codex、Claude Code、Cursor のようなツールは、本質的には単なるモデル呼び出しではなく、権限、ターミナル、サンドボックス、Git、テスト、ログ、ロールバック、人間のレビューも処理する必要があります。モデルが強くてもラッパーが貧弱であれば、開発者はすぐにうんざりしてしまいます。

第3レイヤーはエンタープライズへの配布です。本当の大きな収益は、チームシート、プライベートコードのセキュリティ、監査ログ、IDEやCI/CDとの統合、管理者コンソールにあります。将来的には、多くの企業が単にチャットボットを購入するだけでなく、AIコーディングエージェントを研究開発インフラとして調達することになるでしょう。

この路線は今後、集中化の方向に進む可能性が高い。独自のモデルや計算能力、あるいは強力なディストリビューションを持たない独立系ツールは、上下から挟まれるリスクを抱えている。上流のモデルプロバイダーが値上げやレート制限を行えば痛手を負い、下流の巨大プラットフォームは機能をIDEやクラウドプラットフォーム、オフィススイートに直接組み込んでくる。CursorがSpaceXとの取引うわさで600億ドル規模の評価額に押し上げられたことは、プログラミングエージェントが単なる小さなツールではなく、戦略的な入口と見なされていることを示している。

智譜（Zhipu）の時価総額が高い理由

智譜の問題は「AIストーリーを持っているかどうか」ではない。もちろん持っている。目論見書や年次業績が既に示しているように、モデルも企業顧客も研究開発投資も資本市場における存在感もある。問題は二級市場が割り当てる価格があまりに先進的すぎる点にある。

最も大雑把な尺度で計算すると：

6月18日の終値2094香港ドルに440,230,190株を掛けると、時価総額は約9220億香港ドル。2025年の売上は7.243億元人民元。香港ドルと人民元の換算を気にしなくても、この比率は通常のソフトウェア株やクラウド会社、そしてほとんどの成長株が許容できる説明範囲を超えている。

それが合理的だと言うには、いくつかの事柄を同時に信じる必要がある。智譜（Zhipu）の今後の売上が数十億レベルではなく、数百億、数千億レベルに達すること。粗利益率がモデルの推論とデリバリーコストから確保できること。研究開発費が売上に占める割合が顕著に低下すること。そして国内の政務・エンタープライズ、インターネット、端末、開発者エコシステムが、長期にわたって予算を同社に投じる意思があること。

こうした事柄は決して不可能ではないが、もはや「2025年の年次報告書を見て会社を買う」という話ではなく、2030年以降に生まれるかもしれないプラットフォームの地位に対して、今の時点で価格をつけるという話である。这种股票（この種の株）は、流通株式数が極めて小さいときには法外なほど上昇しうるが、ロックアップ解禁ともなれば、市場は改めて問いかけることになるだろう。――将来のキャッシュフローを見据えて買うのか、それとも単に希少で得がたい流動性を買っているのか、と。

注：「这种股票」は文脈的に投資対象の銘柄を指しているため、「この種の株」と意訳しました。必要であれば「こうした銘柄」に置き換えても構いません。

MiniMaxの Valuation も同様に安価ではない。6月18日時点の0100.HK終値497.6香港ドル、発行済株式総数309,255,668株で概算すると、時価総額は約1,540億香港ドルとなる。2025年の売上高は7,903.8万米ドルで、香港ドル換算で約6億香港ドル強。PSR（株価売上高倍率）も同様に数百倍レベルである。唯一の違いは、Zhipuの最新の時価総額がより突出しているのに対し、MiniMaxの7月の供給ショックがより大きいということである。

七月の解禁で実際に何が変わったのか

禁解除表は二つの基準で見る必要がある：総株式数の基準と上場取引可能株式数の基準である。前者は潜在的な希薄化と既存株主の供給を見るものであり、後者は二級市場がその日にどれだけの株式を引き受けられるかを見るものである。幅の広い表が混在するのを避けるため、ここではまず流通盤の変化のみを示す：

智譜が上場した後の総株式数は440,230,190株である。7月7日に基石投資家が保有していた25,681,600株のロックアップが解除され、総株式数の約5.83%に相当する。これにより、理論上取引可能な供給は約1174万株から約3742万株に増加し、およそ3.2倍となる。

MiniMax上場後の発行済株式総数は309,255,668株。7月8日に基石投資家16,504,040株のロックアップが解除され、既存株主は約136,997,480株の上限でコミットメントを解除できる。両者を合わせると発行済株式総数の約49.63%に上り、上限ベースで取引可能な供給は約1,269万株から約1.66億株付近まで急増する。

この表で最も誤読されやすいのは MiniMax である。その配分結果発表では、既存株主が保有する複数の Class A 普通株式のロックアップコミットメントが 2026 年 7 月 8 日に満了すると示されている。発表を一項目ずつ集計したところ、約 1.37 億株となり、市場報道で言及されている「総発行済株式数の約 44.29%」という数字と一致する。これに基石投資者の 1,650.4 万株を加えると、理論上の供給上限は総発行済株式数の約半分に達する。

ただし、ここで重要なのは、コミットメントの解除が、当日にすべて売却可能になるわけではないということです。公告の脚注では、一部の Pathfinder SII が 18C 規則に基づくより長期のロックアップ制約を受けると記載されています。さらに、既存株主の一部株式のロックアップ期間は、「ストックコネクトでの取引可能化後 20 営業日」または「上場後 9 か月」のいずれか早い方と規定されています。つまり、実際の売り圧力は、複数のロックアップの重複、株主の性質、ストックコネクトの進捗、二級市場の価格など複数の要因に依存します。本記事では上限の口径を用いており、読者に供給ショックの規模感を伝えることを目的としており、これらの株式がすべて同日に売却されるという意味ではありません。

智譜の7月の制限解除はずっと少ない。基石投資家による2568.16万株の制限解除は、元々極めて薄い流通量を拡大させるが、本当の大規模な既存株主のロックアップ期間は2027年1月7日に設定されている。智譜の配分結果公告には明確に記載されている。18C規則の下では6ヶ月の要件があるが、すべての既存株主は適用される中国法に基づき、上場後12ヶ月間はその保有株式を処分してはならない。つまり、智譜にとって7月は初めての流通量拡大のタイミングであり、来年1月こそがより大きな供給の試練となる。

大規模な時間ポイントを個別に列挙してください：

• Zhipu、2026年7月7日：基石投資者25,681,600株のロックアップが解除され、発行済株式総数の約5.83%に相当。流通株式は極めて低い水準から拡大する。
• Zhipu、2027年1月7日：既存株主の12ヶ月ロックアップが満了。このうち既に上場済みのH株は約1.78億株規模で、未上場内資株は転換および全流通アレンジメントの制約を受ける。これがより大きな潜在的供給のウィンドウとなる。
• MiniMax、2026年7月8日：基石16,504,040株に加え、既存株主のコミットメント解除上限約136,997,480株。7月が主要なショック・ウィンドウとなるが、重複するロックアップ分を差し引く必要がある。
• MiniMax、港股通（ストックコネクト）組入後20営業日または2026年10月8日のいずれか早い方：別バッチの既存株主株式、約5,695万株規模。これが10月より早くなるかは、港股通の取引可能時間に依存する。
• MiniMax、2028年1月8日：支配株主の24ヶ月ロックアップが満了、約7,900万株規模。これは創業者および支配権に関連するチップに相当し、時期はより遠い。

したがって、7月に誰がプレッシャーを感じているかと問われれば、答えは直接的です。MiniMaxです。智谱も7月に流通枠を拡大しますが、本当の試練はもっと先にあります。MiniMaxの問題は、7月の理論上の供給が大きすぎることです。株価がまだ高いバリュエーション（評価）レンジにある場合、初期株主が全株を売却する必要はなく、市場はまず「売却される可能性」というリスクを織り込んで割引かれるでしょう。

A株と香港株の多くがなぜ上昇していないのか

このラウンドの株式市場は全面高の牛市ではない。A株・香港株は特に顕著で、多くの企業はAIの設備投資（capex）を直接享受しておらず、むしろ高金利、消費の弱さ、不動産チェーン、地方財政、輸出と内需の期待といった要因によって抑え込まれている。

AI 関連株の強気相場で資金が流れるルートは限られている。まずは米国の大手ハイテク株と半導体チェーンを買い、そこから電力、データセンター、光通信、ストレージ、少数のアプリケーション入口へと広げていく。A 股や港股には「AI」と名のつく企業は多いが、実際に受注を売上へ、売上を粗利益へ、粗利益をキャッシュフローへと転換できる企業はそれほど多くない。市場が「AI 概念があるか」から「実際に業績に反映されているか」へと関心を移した瞬間、多くの銘柄は振り落とされることになる。

香港株にはもう一つ追加の問題がある。多くのニューエコノミー企業は上場時の流通規模が小さく、短期的には希少性と指数の買いによって価格が大きく押し上げられる。しかしロックアップ解除の期限が来ると、市場は初めて実際の需給に直面する。智譜と MiniMax はまさにこの論理の縮図である。ハンセンテックへの組み入れ、滬港通・深港通への組み入れ期待、AI 関連銘柄としての希少性が買いを呼び込む一方で、ロックアップ解除、赤字、セカンダリーオファリング、高いPSR（株価売上高倍率）が買い手の慎重姿勢を招く。

私の総合的な判断は次の通りです：AI には成長余地がないわけでもなく、AI が純粋なバブルであるわけでもない。しかし、この強気相場が主に支出によって牽引されるものであるなら、必然的に二極化が進むだろう。シャベルを売る企業がまず利益を受け、AI を高頻度の有料ワークフローに変換できる製品が次に利益を受け、汎用 AI の将来像だけを語り、キャッシュフローが見えない企業は、ますますバリュエーションを維持することが難しくなるだろう。

プログラミング分野はその後も熾烈な競争が続く見通しです。なぜなら、ここは「AI がシート単位・使用量単位・チーム予算単位で収益を上げられる」と最も早く証明された方向性だからです。OpenAI、Anthropic、Cursor、そして大手 IDE/クラウドプラットフォームがこぞって参入してくるでしょう。そしてそれは「数行のコードを書く」レベルで止まるのではなく、ソフトウェアデリバリーのプロセス全体に食い込んでいきます。要件定義、コード、テスト、レビュー、デプロイ、セキュリティ、運用まで、すべてエージェントの収益化ポイントになり得ます。

しかし、株式市場はすべての答えが明確になるのを待ってはくれない。ますは最もインフラに近い企業に高いバリュエーションを与え、その後、解禁、資金調達、債務、四半期決算、調整局面の中で少しずつ検証していく。今問われているのは「AIに未来があるのか」ではなく、現在の株価はすでにどのくらいの未来を織り込んでいるかである。

本記事は公開されている資料の整理および個人的な分析を行うものであり、いかなる投資助言を構成するものでもありません。相場、時価総額およびロックアップ解除に関する数値は公告や市場の変化に応じて変動するため、具体的な取引判断は公式に開示された書類およびご自身のリスク許容範囲に基づいて行うようにしてください。

参考資料

• OpenAI: OpenAI raises $122 billion to accelerate the next phase of AI
• Anthropic: Anthropic raises $65B in Series H funding at $965B post-money valuation
• Anthropic: confidentially submits draft S-1 to the SEC
• OpenAI: named a Leader in enterprise coding agents by Gartner
• OpenAI: Codex for every role, tool, and workflow
• Axios: SpaceX will buy Cursor for $60 billion
• Axios: AI debt boom ramps up with Nvidia bond sale
• Business Insider: Goldman Sachs on AI capex supercycle
• MiniMax Group Inc. 招股書、HKEX（香港交易所）開示書類
• MiniMax Group Inc. 配分結果、HKEX（香港交易所）開示書類
• MiniMax Group Inc. 2025年度業績公告、HKEX（香港交易所）開示書類
• 北京智譜華章科技股份有限公司 招股書、HKEX（香港交易所）開示書類
• 北京智譜華章科技股份有限公司 配分結果、HKEX（香港交易所）開示書類
• 北京智譜華章科技股份有限公司 2025年度業績公告、HKEX（香港交易所）開示書類
• Yahoo Finance：0100.HK、2513.HK、^HSI の履歴相場、取得日時は 2026-06-21；0100.HK は今回 2026-06-18 の1件のみ返されたため、これに基づく完全な履歴系列は展開していない。