香港の証券会社は一斉に再評価されるのではなく、違いが広がっていく

相場が活発なのに、なぜ資金を追加するのか

香港取引所が公表した2026年上半期の現物市場の1日平均売買代金は2,830億香港ドル、前年比17.8%増だった。IPO調達額は2,102億香港ドルで92.1%増、サウスバウンド取引の1日平均売買代金は1,231億香港ドルだった。取引と資金調達が回復すれば、証券会社の機会は増える。ただし、そのすべてが少ない資本で得られる手数料収入ではない。

信用取引向け融資には先に資金が要る。デリバティブやマーケットメイクは資本を使い、プライムブローカレッジには資金調達、清算、リスク管理が必要だ。相場が活発になるほど顧客はこうしたサービスを求め、証券会社はまずバランスシートの限界に突き当たりやすくなる。オンライン化で顧客獲得や店舗の費用を一部減らせても、マネーロンダリング対策、適合性確認、システムの安定性、市場をまたぐ決済への投資はなくならない。

中信証券は8月6日に約8億370万株のH株発行を完了し、手取りで約184億1,300万香港ドルを調達した。資金は海外に留め、国際業務の発展に充てる。事前に挙げられた用途には、株式デリバティブ、商品、債券などの資本仲介業務がある。この資金で得るのは取引画面を一つ増やすことではなく、より多くの顧客需要を引き受ける能力だ。

ただし、資本が増えれば純資産という分母も大きくなる。利益が追いつかなければ、事業規模は拡大してもROEは下がる。増資後の最初の試験は、売買代金が増えたかどうかではない。資金コスト、リスク、運営への投資を差し引いても、新しい業務にそれだけの資本を使う価値があるかどうかだ。

PBR1倍割れには説明が必要で、修復を待つだけでは足りない

安定成長を仮定した単純な残余利益モデルでは、次の関係が成り立つ。

ROEは持続可能な自己資本利益率、gは長期成長率、rは株主資本コストである。成長、収益率、資本コストなどの仮定が成立し、r > gであることが必要だ。成長率をゼロとした場合に初めて、近似的にPB = ROE / rとなる。

長期ROEが5%しかなく、株主が10%を求めるなら、ゼロ成長でPBR0.5倍という評価は理解しやすい。これは評価の仕組みを説明する仮定例であり、特定企業の適正価格ではない。資産の質、利益の変動、配当、資金調達コストが違えば、実際の価格はこの単純な式から離れる。

低評価は、会社の変化を市場がまだ信じていないことを示す場合もあれば、低い収益力を正しく見抜いている場合もある。違いを示すのは経営の結果だ。とりわけ、支配権取引のプレミアムを上場小型証券会社すべてに当てはめることはできない。

国泰君安国際の非公開化提案価格は1株3香港ドルで、売買停止前終値に対して44.2%のプレミアムがある。約95億3,000万株で計算すると、株式全体の価値は約285億9,000万香港ドル。2025年末の株主資本約158億5,900万香港ドルと比べると、単純なPBRは約1.8倍となる。親会社はすでに過半数を保有しているため、株式全体の価値は買付者が実際に払う現金額ではない。

これは典型的な「純資産を半額で買う」案件ではない。支配株主はグループの相乗効果、社内資源の配分、上場維持費も考慮しうる。一方、少数株主には別の権利と退出条件がある。ある会社の支配権にプレミアムが付くからといって、同業の低PBR企業すべてに同じ評価修復余地があるわけではない。

アントが買うのは時間であり、顧客を得られるかは次の課題

アント関連の買い手は約28億1,400万香港ドルで耀才の約50.55%を取得し、取引は2026年3月30日に完了した。全面買付け終了後、買い手と共同保有関係者の持分は約50.63%となった。

香港で証券会社をゼロから運営するなら、免許は始まりにすぎない。口座開設、取引、融資、清算、顧客対応、苦情処理、コンプライアンスが一体で動いて初めて、顧客は資産を移そうと思う。営業中の証券会社を買えば、これらを築く時間を短縮できる。

買いにくいのは、顧客の次の選択だ。決済プラットフォームのアクティブ利用者が、自動的に証券口座へ資産を預ける顧客になるわけではない。口座が開かれても、長期保有資産が移るとは限らない。この二段階を越えられるかは、商品の適合性、信頼の移行、サービスの接続、そして越境勧誘の規制条件にかかっている。

したがって、買収後に見るべきものは、ロゴ変更、アプリ刷新、補助金だけではない。顧客資金の純流入、定着、資産運用商品の利用、サービスコストのほうが重要だ。それらが変わらなければ、強い株主を得ただけの従来型証券会社にとどまる可能性がある。

富途の強みは、スマホに入ることより口座に残ること

富途の2026年第1四半期開示では、期末の資産残高のある口座は約359万、顧客資産は約1兆2,200億香港ドルだった。四半期売買代金は約4兆1,500億香港ドル、資産運用残高は約1,784億香港ドル。売上高約59億香港ドルのうち、売買手数料などが約26億4,000万香港ドル、利息収入が約26億5,000万香港ドルを占めた。

この数字は区別して読む必要がある。顧客資産は特定時点の残高、売買代金は四半期のフロー、売上高はプラットフォームが得た収入だ。取引が多いからといって、資産が長く残るとは限らない。顧客資産の増加には市場価格の上昇も含まれうるため、すべてを資金の純流入とは扱えない。

それでも、ここには一つのプラットフォーム構造が見える。口座は取引だけでなく、現金、融資、投資信託、オプション、そのほかのサービスを支える。顧客が資産を頻繁に移す必要がなければ、サービスを提供する機会も増える。商品と資産の規模が大きくなれば、システム費や顧客獲得費を分散できる可能性もある。ただし、これは仕組みの説明であって、財務報告が商品間の因果関係をすべて証明したという意味ではない。

後発企業は画面や手数料表をまねできても、顧客の信頼、資産の定着、複数商品にまたがるサービスを同じ速さでは再現できない。一方、富途の規模にも境界はある。中国証券監督管理委員会は2026年5月27日、富途、タイガー、ロングブリッジの関連主体に対し、違法な越境営業に関する行政処分の事前通知を行った。この発表だけでは後続手続きがいつ終わったかはわからないが、越境の顧客獲得が具体的な規制条件に制約されることは示している。

すべての追随企業が富途になる必要はない

香港の証券会社をアプリの順位表として並べると、競争を決める事業の違いを見落とす。

これらの道は重なり合うが、新規口座数という同じ指標だけでは測れない。総合金融グループは、すべての個人向け機能で富途に勝つ必要はない。機関との関係、デリバティブ、企業金融で収益を得ることもできる。小規模証券会社も売却しか道がないわけではなく、全商品をそろえるより専門化のほうが現実的な場合がある。

買収も、小さな会社すべての出口にはならない。買い手は、顧客が移れるか、チームが残るか、システムに互換性があるか、資産に問題がないかを見る。免許と帳簿上の純資産だけでは、統合費用に見合わないこともある。

だから私は、業界への判断を、継続して追えるいくつかの変化に結びつけたい。顧客資産の増加のうち純流入はどれだけか。収益は相場と金利に依存しすぎていないか。新たな資本はリスク調整後の収益率を高めているか。顧客獲得は各地域の規制に適合しているか。それらが改善して初めて、より高い評価を議論する理由ができる。資金調達、買収、売買代金が一緒に増えただけでは、業界全体の再評価を宣言するには足りない。

香港の証券会社は今後、こうした能力の違いに沿って、より分かれていく可能性が高い。資本はすでに行き先を選び始めた。次に問われるのは、経営がその期待に応えられるかどうかだ。

本稿は業界分析であり、投資を勧めるものではない。

参考資料

• 香港取引所：2026年上半期の香港市場、データは2026-06-30時点。

• 国泰君安国際の非公開化提案に関する共同公告、2026-08-07；国泰君安国際2025年年次報告書。

• 耀才証券金融の株式取得公告、2025-04-25；取引完了公告、2026-03-30；買付け終了公告、2026-04-29。

• 中信証券の特定先向けH株発行公告、2026-05-28；発行完了公告、2026-08-06。

• 富途ホールディングス2026年第1四半期未監査決算、2026-05-28。

• 中国証監会：タイガーなどによる違法な越境営業案件、2026-05-27。

• 富途2026年第1四半期決算、2026-05-28公表。funded accountsは口座単位の指標。