香港券商不会一起重估，而会重新分层

答案已经不只是证券牌照，而是牌照背后的资本、客户、产品、系统和合规组织。我的判断是，香港券商不会因为市场回暖而一起重估。规模若能转化为客户资产留存、产品交叉销售和更高的风险调整后回报，行业分层才会继续；转化不了，补资本和低 PB 都改变不了估值逻辑。

行情回来了，先增加的是资本需求

2026 年上半年，港股现货日均成交额达到 2,830 亿港元，同比增长 17.8%；IPO 募资 2,102 亿港元，同比增长 92.1%；南向日均成交额达到 1,231 亿港元。市场比前几年活跃，券商自然有更多佣金、承销和融资机会。

但活跃市场先放大的，往往也是资产负债表需求。孖展需要资金，衍生品和做市需要资本，机构主经纪业务需要融资和风控能力，跨市场结算还需要流动性。业务线上化以后，IT、反洗钱、客户适当性和系统稳定性也不会因为没有营业部就消失。

中信证券的增资给出了直观证据。它在 8 月 6 日完成发行 8.037 亿股 H 股，净募集约 184.13 亿港元，对应此前批准的 160 亿元人民币募集规模。资金全部留存境外并用于发展国际业务，此前公告列出的方向包括跨境及境外股权衍生品、大宗商品和固定收益等资本中介业务。

这不是简单地“有行情，多招一些经纪人”。国际券商竞争越来越依赖资产负债表、风险系统与客户关系的组合能力。资本不足会直接挡住业务增长；资本到位，也只解决了入场资格，并没有自动解决回报率。

破净可能是折价，也可能是答案

判断券商是否便宜，不能只看 PB 小于 1。

在稳定增长的简化剩余收益框架中：

ROE 是长期可持续净资产收益率，g 是长期增长率，r 是股权资本成本。在这套简化模型中把 g 设为零，才近似得到 PB = ROE / 资本成本。

如果一家券商长期只能取得 5% 的 ROE，而投资者要求 10% 的回报，在不考虑增长时，0.5 倍 PB 并非不可理解。若它为了扩大低回报业务反复融资，增长甚至可能继续消耗价值。现实里还要考虑盈利波动、资产质量、融资成本、分红和监管风险，所以“0.6 倍 PB”本身不是投资理由。

国泰君安国际的拟私有化，恰好说明另一面。计划价 3 港元较停牌前收市价溢价 44.2%。按公告日约 95.30 亿股已发行股份粗算，对应股权价值约 285.9 亿港元；再对照 2025 年末约 158.59 亿港元的股东权益，静态约为 1.8 倍 PB。因为母公司已持有多数股份，这个股权价值不等于要约人实际需要支付的现金。

它并不是一个典型的“0.5 倍 PB 小券商被捡走”案例。国泰君安国际 2025 年 ROE 为 8.7%，建议价还可能包含集团整合、控制权和减少上市平台摩擦的协同价值。这个案例能证明控制权市场与上市少数股权市场会给出不同价格，却不能证明所有破净券商都会等来 44.2% 的溢价。

估值修复需要同时验证几件事：可持续 ROE 上升，新增资本投向更有效率，资产质量没有为增长让路，而市场尚未完全反映这些变化。低 PB 只是起点，不是答案。

蚂蚁买到的是一个更靠前的起点

蚂蚁关联买方最初以 28.14 亿港元购买耀才约 50.55% 股份，交易于 2026 年 3 月 30 日完成；全面要约截止后，买方及一致行动人持股约 50.63%。

从零做一家香港券商，难处从来不只是申请牌照。还要建立开户、交易、融资、清算、反洗钱、客服和投诉处理流程，再让客户愿意把真金白银转进来。蚂蚁买到的是一个已经运转的本地组织和客户入口，也是在购买建设这些能力所需的时间。

这项交易因此有重估想象，但不能把“蚂蚁有流量”直接翻译成“耀才有客户”。支付用户是否需要港美股和财富管理，客户是否愿意迁移资产，产品整合能否通过香港与其他市场的监管要求，都是控制权完成以后才开始回答的问题。

如果整合成功，耀才的收入结构可能从交易佣金和孖展进一步伸向基金、债券、现金管理和跨境财富管理，估值方法也会随客户资产留存与经常性收入改变。如果整合停在换品牌、改界面和营销补贴，它仍是一家多了强股东的传统券商。

所以蚂蚁没有买到一条走完的路，只是买到一个比从零申请牌照、搭系统、找客户更靠前的起点。后面的组织整合和信任迁移，仍然无法用资本一次性买完。

富途领先的不是一个交易界面

富途的差距已经可以用经营数字观察。截至 2026 年 3 月末，它有 359 万有资产客户和 1.22 万亿港元客户资产，客户资产同比增长 47%；第一季度总交易额 4.15 万亿港元，同比增长 29%；财富管理资产 1,784 亿港元，同比增长 28%。同期 59 亿港元总营收中，佣金及手续费收入 26.4 亿港元，利息收入 26.5 亿港元。

这些数字足以说明经营规模和增长，却不能单独证明每一种产品之间的因果关系。平台机制仍然值得重视：行情、资讯、社区、交易、融资、期权、基金和现金管理在同一个账户里相互导流。资产留得越久，平台越有机会提供融资和财富产品；产品越丰富，获客和技术投入越可能被更大的资产规模摊薄。

后来者可以复制界面和佣金价格，却很难迅速复制 1.22 万亿港元客户资产形成的信任、数据和产品分发基础。更准确地说，富途已经验证了平台模式可以规模化经营，而不是证明这套模式在任何地域、流量渠道和监管环境下都能原样复制。

规模也会放大合规责任。2026 年 5 月 27 日，中国证监会对老虎、富途、长桥境内外相关主体作出行政处罚事先告知，涉及非法跨境展业。截至本文核验日，这仍是事先告知程序，不能写成处罚已经终结；但它已经说明，依赖中国内地互联网流量直接转化香港证券账户的旧增长路径受到明显约束。

跟随者追的不是同一个富途

富途之后确实有多名跟随者，但它们不是排成一列、沿同一条路追赶。

老虎、长桥等互联网平台面对的，是如何在不同持牌市场继续获得客户，同时把交易用户转为长期资产客户。证监会的事先告知说明，它们不能再把境内跨境获客视为没有边界的增长通道。以后比较这类平台，不能只看新增账户和补贴，还要看客户来自哪里、资产留存多久、财富产品能否形成经常性收费。

蚂蚁与耀才走的是另一条路：不从零复制互联网券商，而是用科技与金融生态改造一家已有本地运营基础的持牌券商。它可能缩短系统建设和初始获客时间，代价是要处理旧组织、旧客户与新产品之间的整合。

中信、国泰海通等综合金融集团则不必在每个零售场景与富途争同一批客户。跨境投行、衍生品、主经纪、企业融资和高净值财富管理更依赖资本与机构关系。它们对富途的“跟随”，更像学习数字化客户运营，而不是复制一款零售交易 App。

现有材料不足以给这些参与者排出稳定的第二、第三名。真正能比较的是三条追赶路径：互联网平台跨地域扩张、科技生态改造传统券商、综合集团把机构能力延伸到数字财富管理。谁能跑出来，要看客户资产与资本回报，而不是谁最像富途。

四种模式，会走向不同的估值轨道

下面的分类不是互斥的行业地图，而是一组观察框架。同一家券商可能同时跨越两类业务。

富途已经把第一条路跑到明显领先的位置。蚂蚁与耀才代表第二类中值得观察的一次改造。大型集团更多争夺机构和企业客户。对于低 ROE、缺乏客户与产品差异的小券商，破净不会自动带来重估；只有那些拥有可迁移客户、特色团队、可靠系统或干净资产基础的公司，才可能体现控制权价值。其他公司可能选择专业化、合并、退出，或者继续以低估值经营，这些都是条件分支，而不是从三笔交易就能推出的数量预测。

观察这个行业，我会跟踪五组指标：客户资产而不只是账户数；可持续且经过风险调整的 ROE；财富管理经常性收费、利息和周期性交易收入各自的质量；新资本的具体去向与融资成本；客户来源及其监管边界。只有这些指标共同改善，低 PB 才可能走向更高的估值中枢。

这轮变化更像行业重新分层，而不是平均分配的券商牛市。富途提供了平台规模化的样本，蚂蚁与耀才试图购买一个更靠前的起点，大型集团继续给跨境业务加资本。至于谁会重估、谁会被收购、谁会留在折价区，最后仍要回到同一个问题：每一块净资产，究竟能稳定地产生多少回报。

本文不构成投资建议。

参考资料

• 香港交易所：Hong Kong’s Markets: H1 2026 Update，数据截至 2026-06-30。
• 国泰君安国际拟私有化联合公告，2026-08-07；国泰君安国际 2025 年年报。
• 耀才证券金融股权收购公告，2025-04-25；交易完成公告，2026-03-30；要约截止公告，2026-04-29。
• 中信证券定向发行 H 股公告，2026-05-28；发行完成公告，2026-08-06。
• 富途控股 2026 年第一季度未经审计财务业绩，2026-06-04。
• 中国证监会：证监会严肃查处老虎等机构非法跨境展业案件，2026-05-27。